专访中国社科院张斌：货币政策要实现政策目标，必须先把真实利率大幅降下来

(图片来源：视觉中国)

2023年即将收官之时，中央政治局召开会议分析研究了2024年经济工作。会议定调明年经济工作思路，强调要“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”，释放重要信号。当前，我国宏观经济形势如何，面临哪些困难和挑战?明年财政政策加力的落点在哪里?又要实施怎样的货币政策调整总需求?如何更稳妥化解房地产和地方政府债务风险?

值此之际，蓝鲸财经推出经济回望与展望系列稿件，邀请宏观经济研究专家共话经济“形”与“势”，共探经济增长新动能。

本期，蓝鲸财经记者独家对话中国金融四十人论坛(CF40)资深研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌。张斌长期研究中国和全球宏观经济，重点研究问题包括中国经济结构转型、中国宏观经济和金融市场波动、人民币汇率和外汇管理政策、全球宏观经济等。

(图片来源：受访者供图)

“无论是扩大消费，还是扩大投资，关键都要落实在信贷增长上面。信贷上去了，居民、企业和政府口袋里面的钱多了，支出和收入就上去了，盈利和投资就上去了。”

“目前这个阶段，扩大信贷主要还是两个依托，一是降低利率，二是政府举债。”

“要让货币政策实现政策目标，需要把真实利率降下来。”

张斌指出，我国经济运行面临的最突出挑战在于需求不足，具体表现在通货膨胀水平偏低。要稳住总需求，货币政策和政府支出必须加力，提质增效，要增强财政收支的效率，通过增加政府债务提高政府支出，这对扩大内需将起到立竿见影的效果。

张斌认为，2024年应当实施更积极的货币政策，更大幅度调整政策利率，在市场前面把真实利率大幅度降下来，“下降政策利率，是总量政策，也是最精准的政策，这是通过更有利于投资和消费的金融环境，让数以亿计的投资者和消费者自己选择如何扩大支出。没有什么政策比这个更精准。”

宏观经济政策必须把“稳”放在最突出的位置

蓝鲸财经：中央经济工作会议对2024年经济工作进行了系统部署。会议提出，要切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，进一步强调“增活力、化风险、强预期”之间的关系，要“稳中求进”“以进促稳”“先立后破”，对于经济工作总基调的要求更加积极。您如何看待当前我国经济形势，会议新提法背后又有何深意?

张斌：今年虽然疫情过去了，但是经济运行面临的困难和挑战还是很突出。最突出的挑战是需求不足，需求不足的具体表现是通货膨胀水平偏低，今年11月份，我国的CPI和PPI双双负增长，CPI是-0.5%，PPI是-3%。

过低的物价水平会带来一系列的反应，包括，企业收入和盈利受到很大压力，企业投资和招收新员工的动力大幅减弱，政府税收收入和居民收入也面临较大压力，金融机构的坏账率也会上升。当前经济面临的产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患较多等问题与需求不足高度相关，很大程度上是需求不足环境下的表现。

中央经济工作会议提出的“稳中求进”“以进促稳”“先立后破”是一种工作思路。这种工作思路强调多做加法，强调在发展中解决矛盾和问题。

我国目前处于经济结构转型升级阶段，有新的增长力量，也有很多产业和资本面临被淘汰的压力。总的来看，新的增长力量还没有充分释放，投资不足以充分吸收储蓄，不能带来足够的高收入就业机会。

旧的破了，新的立起来的不够，经济会面临难以承受的阵痛压力，也面临跌下去爬不起来的风险。这要求宏观经济政策必须把“稳”放在最突出的位置上，这个“稳”具体应该是指经济增速和就业，要尽可能地贴近潜在经济增速，尽可能地实现充分就业。

实现“稳”的目标，要求政策上要追求“进”，“以进促稳”。大环境变化，政策上如果没有作为，可能就稳不住宏观经济。政策上要追求“进”，不是什么都要做，要有优先次序。排序的原则是多做加法，先做加法，在稳住的前提下再去考虑减法，“先立后破”。

蓝鲸财经：从目前的情形来看，基本可以判断我国全年经济增速在5%以上。但更重要的是，未来三五年，我国经济增速能否稳住?多个国际机构对明年全球经济增长预测并不乐观，我们是否应该降低预期，调整经济增速目标?

张斌：经济增长速度的目标应该是靠近经济的潜在增长速度。当前我国经济的潜在增长速度究竟是多少，凭借经济模型很难给出非常精确的结果。但是可以明确的是，当前的经济增长速度远低于潜在经济增长速度。做出这个判断的依据是当前的通货膨胀率很低，11月份CPI和PPI都是负值，GDP缩减因子是负值。如果CPI能达到2%左右的温和通胀水平，经济增长会比现在高出很多，大约2-3个百分点，这大概是当前中国经济的潜在增长速度。

我们需要采取更积极的总需求管理政策，实现更高的经济增长速度。这并不是为了追求经济增长速度本身，而是要充分利用目前的经济资源，实现充分就业，同时也能够提升对中国经济的信心和预期。这符合优化资源配置的要求，也符合高质量增长的要求。

明年全球经济增长预期不乐观，这但并不是我们降低预期、调整经济增速目标的理由。经济增速持续低于潜在增速是一种不健康的经济状态，我们在这种状态时间已经比较长了。明年需要制定高一点的经济增速目标，用这个目标引导更积极的扩大需求政策，我们完全有能力实现更高的增长目标。

明年应当实施更积极的财政政策和货币政策

蓝鲸财经：我国经济发展面临有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多四重压力。其中，有效需求不足可能是短期内面临的最主要矛盾。要推动经济走出有效需求不足，未来政策着力点应该落在哪些方面?对于明年经济工作，您有哪些政策预期?

张斌：近两年我国财政收入增长面临压力，地方政府卖地收入大幅下降，地方政府面临的可支配财力大幅下降。受此影响，地方政府支出也大幅下降，这是当前需求不足的关键原因之一。

走出需求不足局面，财政方面必须加力，最好还能提质增效。“加力”应该是指提高财政支出增速，这个增速应该不低于明年的GDP增速目标，并且要实实在在地实现这个增速目标，才不会拖累总需求。提质增效是增强财政收支的效率，这是一项长期工程，需要众多改革措施支撑。

我认为，实现明年财政加力的目标，不能是以收定支，必须要增加政府债务，通过增加政府债务提高政府支出。政府增加债务提高支出，同时会带来非政府部门的收入和金融资产水平提高，对于扩大内需会起到立竿见影的效果。

政府增加债务面临的主要约束条件是通货膨胀。目前我国没有通货膨胀压力，但有通胀水平太低的压力，私人部门的意愿储蓄远大于意愿投资。这意味着政府举债的空间很大，政府举债扩大支出可以更充分的利用资源，可以改善私人部门现金流，对私人部门也是挤入效应。

货币政策调整也对于走出需求不足局面至关重要。今年我国的政策利率和信贷利率有所下降，但是下降幅度低于通胀下降幅度，从真实利率角度看，真实利率快速上升。这对提升总需求水平形成了很大的制约。

要让货币政策实现政策目标，需要把真实利率降下来，只有把真实利率降下来，才是有利于私人部门投资和消费支出的货币政策环境。我个人认为，明年货币政策应该更积极一些，政策利率调整幅度更大一些，要走在市场前面把真实利率大幅度地降下来。下降政策利率，是总量政策，也是最精准的政策，这是通过更有利于投资和消费的金融环境，让数以亿计的投资者和消费者自己选择如何扩大支出。没有什么政策比这个更精准。

应当看到，当前我国的消费需求和投资需求都偏弱。在需求不足、资源得不到充分利用环境下，提高消费对投资有好处，提高投资对消费也有好处，目前二者是互补关系，不是替代关系。

无论是扩大消费，还是扩大投资，关键都要落实在信贷增长上面。信贷上去了，居民、企业和政府口袋里面的钱多了，支出和收入就上去了，盈利和投资就上去了。目前这个阶段，扩大信贷主要还是两个依托，一是降低利率，二是政府举债。从国际经验和历史经验来看，这两个政策只要力度够了，信贷就能上去，消费和投资就能上去。

化解地方债风险必须“先立后破”改变债务结构和融资结构

蓝鲸财经：为了促进房地产市场平稳运行，我国政府推出了很多政策，您对于明后年推进房地产风险化解和构建房地产发展新模式有何思考和建议?

张斌：房地产行业目前的情况还不乐观，对宏观经济的稳定仍然带来严重拖累。过去各相关部门已经出台了一些政策试图帮助化解房地产企业的风险，但目前来看还不够。房地产企业仍然有暴雷风险，房地产销售和投资依然有进一步滑落风险。

稳住房地产企业的融资现金流是当务之急，这需要企业自身的努力，也需要政策上的支持。政策上的支持，需要供求两方面同时发力，尽早发力。需求方面，可以考虑进一步降低政策利率带动房贷利率下降，鼓励银行住房贷款利率竞争带动房贷利率下降，阶段性解除限购和限制贷款政策，对中低收入群体首套房采取补贴政策等。供给方面，主要是通过有选择性的资产收购或者其他方式的政府信用背书，帮助房地产企业重回金融市场融资。

本着房子是用来住的原则。当前最突出的“住”的问题，是特大城市对外来打工人员一直难以在工作地安居，是中低收入群体的住房得不到改善。构建房地产新模式，要从这些最突出的矛盾入手，帮助这些住不好的人群。解决问题的落脚点，是在部分城市增加保障房和用对保障房，是把都市圈房价降下来。当然，每个城市的特点不一样，不能一概而论，要充分发挥“一城一策”的政策定位。

蓝鲸财经：实际上，防范化解系统性风险一直是我国政府的重要工作，地方政府债务风险又是重点领域。您对于地方债问题有什么看法，会是我们一个比较大的麻烦吗?金融如何支持化解地方债风险?

张斌：从不同的角度看，对地方政府债务的认识角度会有很大差异。

从一些地方政府看，地方隐性债务负担很严重，还不起债，是很大的风险。从中央政府看，即便是把绝大部分的地方政府隐性债务都承担下来，加在一起看中国的政府债务也算不上太多。特别是在当前需求不足、通胀水平很低的情况下，政府举债的空间比原来更大而不是更小了。政府债务的可持续性也没有问题。

从地方政府债务所对应的投资来看，大部分投资是基建投资，还有不少钱花在了支持产业发展上面。支持者认为，这些投资支撑了中国过去十多年的快速城市化进程，支撑了交通、水平、水利和各种城市设施建设，这些投资即便有低效率的地方，总体来看瑕不掩瑜。反对者认为，这些投资里面有太多的浪费，还有很多腐败在里面，对未来的经济成长不利。

我认为，通过债务置换、专项债等方式，改变地方政府的债务结构和融资结构，是非常正确的选择。在这个过程中，非常重要的一点是“先立后破”。如果是“先破后立”，下去的不仅是地方政府隐性债务，还有地方政府的投资支出，甚至一些地方政府的正常运营都会受到影响。这会进一步加剧总需求不足的局面，会加剧金融风险，这些都违背了化解金融风险的初衷。“先立再破”，立就是要为地方政府主导的投资和其他各种支持确立更规范、更低成本、更长期限的资金。可以是专项债和国债，也可以是政策性金融机构债，应当尽量少用商业金融机构的融资。(蓝鲸财经 李丹萍 lidanping@lanjinger.com)